“粉饰”后的商誉仍占净资产43%，iq过大河借壳14年募资181亿分红仅5亿：何剑锋“玩转”盈峰环境

来源：市值风云

作者| 木鱼

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何剑锋，美的集团创始人何享健之子，含着金汤匙出生的富二代之一。

作为一个拥有自己梦想的富二代，何剑锋至今还没有承袭父业，而是选择独自闯荡江湖。

与聪聪相比，何剑锋也显得更加低调，似乎还闯荡出了一些名堂：资本市场小有名气的盈峰控股，便是在他的掌管之下。

与专注实业的父亲不同，近年来，这位少东家热衷于资本运作，盈峰控股已经在A股市场多次亮剑，目前拥有两家上市公司。

插句题外话，我们的A股市场不知道为什么就是拥有这样的魔力：再冰清玉洁的好公司、好孩子，只要一踏进百乐门，必然或无师自通自学成才、或高人指点心有灵犀、或机缘巧合醍醐灌顶，全部不约而同地拐向资本运作的不归路而去，置主业于不顾，置企业家精神于不顾。

是不是好神奇的感觉？

言归正传，我们要说的便是何公子这两家上市公司的其中之一：盈峰环境（000967.SZ）。

2020年2月21日，盈峰环境入榜富时全球股票指数。

对此，有“舔狗式”评论就在村头敲锣打鼓扭起了秧歌，村委会的大喇叭也激动得广播起来：这意味着盈峰环境已经从一家上市公司发展成为具有行业代表性、高成长性，被国际投资者积极认同的行业引领者。

但纵观盈峰环境的发展历程之后，风云君却发现了一个不一样的故事。

一、擅长会计操作的少东家

盈峰环境，原名上风高科，前身是创办于1974年的上虞风机厂，9c88092000年在深交所上市。

2006年，通过受让美的集团、上风集团的股权，盈峰控股以25.20%的持股比例成为上风高科的第一大股东，何剑锋成为实控人。

到了2015年，上风高科更名为现在的盈峰环境。

我们的故事，便从2006年开始说起。

要想玩转资本市场，熟练的财务技能是必不可少的，会计规定的模糊、漏洞等为一些公司操纵会计利润提供了可乘之机。

咱们今天的主角——盈峰控股，自控股上风高科以来，更是从中收获不小。

1、硬核会计差错调整

表面上看，是盈峰集团入主上风高科——实际上，是盈峰集团借壳上市。

盈峰集团入主后，先是借股改之机将旗下的主营漆包线业务的主体威奇电工注入了上市公司。

截至2005年12月31日，威奇电工总资产为6.26亿元，占同期上市公司总资产的120.54%，因此构成借壳上市。

只不过，借壳新规到2011年才发布的，而按照当时的法律规定，这样的操作只是属于重大资产重组。

完成了借壳上市的第一步，接下来的工作便是保壳。

上风高科在2006年易主时，因为在2004-2005年连续两年亏损，已被ST戴帽。此时，如果2006年继续亏损，上风高科就要被暂停交易了。

刚买来的“壳”还没捂热就要凉凉？这种事当然不会，也不被允许发生。

于是，就有了接下来的一系列神操作。

首先，第一滴血5 野蛮追击2007年4月4日，上市公司发布了一则延期披露2006年年度报告的公告。

而后，2007年4月27日，上市公司发布了一则重大会计差错更正公告：经过更正之后，上市公司2006年业绩成功扭亏为盈。

虽然这件事情是发生在10多年前，但作为一个典型案例，风云君还是觉得灰常灰常有必要再次给大家介绍一下。

具体如何操作的呢？继续往下看。

上市公司与西门子在2004年签订了一项工程承包合同。该项合同在2005年11月开始实施安装工作，并在2006期间发生增补安装费事项，导致工程出现较大亏损。

而上市公司认为，该亏损情况实际已于2005年度存在，因为项目负责人的原因未能及时充分将预计亏损计入2005年，故应属于期后调整事项，因此将该项业务的亏损作为重大会计差错追溯调整了2005年财报。

《企业会计准则——资产负债表日后事项》是自1999年1月1日开始执行的。根据相关规定，期后事项包括期后调整事项和非调整事项两类。

其中，期后调整事项是指在资产负债表日已经存在的事项；而对于在资产负债表日后才发生的重大损失、巨额亏损等，则属于期后非调整事项。

很明显，上述安装合同的亏损发生在2006年1月至2006年4月11日期间，即资产负债表日后，所以即使项目负责人在当时充分预计合同的亏损，也理所当然归属于期后非调整事项。

而上市公司却硬将其归为期后调整事项，成功将2006年的亏损“转移”至2005年，并结束了连续两年的利润亏损状态，成功保壳。

这生拉硬拽、强扭的瓜也很甜的能力，不服不行。

2、巧妙玩转商誉的技巧

十年之前，盈峰环境利用会计调整保壳成功。

只要制度的漏洞一直存在，那这种事就是干一次爽一次，斩魂配置要求一直跟干一直爽：十年之后，相似的操作重现江湖。

这次则是利用商誉规定的漏洞。可见少东家经过百乐门十年的浸淫，手段也比之前要高明了许多嘛。

与时俱进，勇于创新，好样的。

按定义，商誉产生于公司收购兼并活动中的合并差价。作为一项主观色彩浓厚的“资产”，为许多公司利用商誉操纵利润提供了可乘之机。

常见会计操作主要有两种：一种是通过并购后期计提大额商誉减值实现“大洗澡”的目的；另一种则是在开始确认时就低估商誉的金额，从而避免日后计提减值影响利润。

盈峰环境采用的便是后一种方法。

而低估商誉则一般是通过分步收购实现的（风云君写过很多类似的案例，大家有兴趣的可以下载市值风云APP搜索相关文章）。常见操作也有两种，具体举例如下：

第一种方法是先收购标的资产的50%或者更多，然后在满足不构成一揽子交易的前提下，收购剩余股权。这样以来，第二步收购便属于同一控制下的企业合并，无需确认商誉，只需直接冲减资本公积。

如此，便成功达到低估商誉的目的。

另一种方法是先低溢价收购标的资产的25%，再高溢价收购剩余75%。所以在低估商誉规模的同时，还能确认投资收益，增厚当期利润。

高溢价的收购剩余股份自然也有它的合理理由：取得控制权时的收购溢价一般要大大高于非取得控制权时的收购溢价。

上市公司2018年并购中联环境一事曾在资本市场引发热议，便是通过采用第一种方法成功达到低估商誉的目的，具体操作如下。

盈峰环境收购中联环境100%股权的交易价格为152.50亿元。在评估基准日，中联环境的净资产只有31.64亿元，评估增值率高达382.78%，直观来看，经过此次交易，上市公司的商誉将增加120.86亿元。

但是，叶锦添 流白根据2018年年报，上市公司却只确认了商誉57.14亿元。

原因便是此次交易之前的一个重要的铺垫：上市公司的控股股东盈峰控股，早在2017年6月，便收购了中联环境51%股权，取得了控制权，交易价格为73.95亿元，溢价57.14亿元。

在满足不构成一揽子交易的前提下，此次收购便顺理成章的升级为同一控制下企业合并，无需再确认更多的商誉。

但是，回到上市公司的商誉本身，尽管成功规避了百亿元商誉，而截至2018年末，盈峰环境的商誉规模仍高达62.47亿元，占总资产的25.53%，占净资产的比重高达42.69%。

风险也着实不小。

二、擅长资本运作的少东家

上市公司操纵商誉的手法如此熟练，自然是熟能生巧、学而时习之、理论与实践相结合的结果。

自2006年借壳上市以后，何少东家并购的脚步就没有停下。

通过外延并购，上市公司不仅多次实现了主业变换，也成功推动了业绩的“突飞猛进”。

1、主业几经变换

从收入构成可以看出，2006-2014年期间，盈峰环境的营业收入仍以上风高科的原有主业风机业务，以及新注入的业务电磁线业务为主。

（1）风机业务方面

风机业务的主要产品包括风机、消声器、风阀、制冷设备等，主要用于核电、地铁、隧道、污水处理等领域。

在2006-2018年期间，上市公司先是剥离了深圳上风通风制冷有限公司、绍兴高风急速冻结设备有限公司、佛山市上风通用制冷设备有限公司等多家子公司，风机业务的收入规模逐年缩小。

而后在2013年，上市公司又通过并购上虞专用风机有限公司，再一次推动风机业务在2014年实现大幅增长。

但2014年之后，失去外延并购的推动，风机业务的收入增长逐渐趋于停滞。

2018年，风机业务实现营业收入5.03亿元，同比增长了20.04%，占营业总收入的比重仅3.86%。

（2）电磁线业务方面

电磁线业务的主要产品主要包括铜线、铝线、圆线、漆包线、纸包线等，主要用于各类电机、电器中。

自2007年正式纳入上市公司合并报表之后，电磁线业务的收入波动较大，甚至在2009年大幅下滑。

2010年，家电行业的发展为上市公司的电磁线业务带来一些起色，实现大幅增长；2011年，上市公司借收购了辽宁东港电磁线有限公司之机，推动了电磁线业务的持续增长；失去并购的拉动后，电磁线业务的收入增长也逐渐趋于停滞。

在2017年涉足环卫业务之前，电磁线业务一直是营业收入的第一大增长来源；2018年，电磁线业务实现营业收入28.57亿元，同比增长了4.35%，占营业总收入的21.90%。

从收入构成的变化可以看出，进入2015年之后，盈峰环境的主营业务进入变换轨道，转型进入环保环卫行业，先是新增了环境监测及治理业务，后又涉足了环卫装备及服务业务，并逐渐成为上市公司的主业。

这两个新业务也主要是通过外延并购涉足。

（3）环境监测与治理业务方面

环境监测及治理业务主要涵盖烟气、空气质量、水质、水利、土壤等诸多领域的监测，以及大气治理、水环境治理、土壤修复等治理业务。

2015年，上市公司并购了宇星科技，涉足环境监测及治理业务，但在2018年便发生业绩变脸；2016年，又一次性并购了亮科环保、明欢有限、盛大环球三家公司，进一步扩充了环境监测及治理业务。

2018年，环境监测及治理业务实现营业收入15.77亿元，占营业总收入的12.09%由于子公司业绩变脸，该业务板块的收入同比下滑了8.53%。

（4）环卫装备及服务业务方面

环卫装备及服务业务主要包括智能环卫机器人、无人驾驶环卫车、污水处理设备等环卫装备，以及城乡清扫保洁、垃圾分类等环卫服务。

2018年，环境监测及治理业务业绩下滑的原因还有一个：上市公司并购了中联环保，涉足了环卫装备业务之后，开始逐渐剥离环境监测及治理业务。

自并购中联环境之后，环卫装备及服务业务一跃成为第一大收入来源；2018年实现营业收入80.04亿元，占营业总收入的60.36%，受并购效应影响，同比增长了100.80%。

2、外延并购拉动业绩增长

频繁的外延并购在推动上市公司主业变幻的同时，也拉动着业绩的增长：2006-2016年期间，盈峰环境营业收入的复合增长率为17.30%。

2018年，并购中联环境之后，上市公司经过追溯调整后的营业收入更是实现大幅增长；2017年、2018年分别实现营业收入88.86亿元、130.45亿元，分别同比增长了160.79%、46.81%。

其中，2018年，中联环境实现营业收入80.21亿元，对营业收入的贡献率高达61.49%。

在收入增长的带动下，上市公司的净利润也同步大幅增长。

2006-2016年期间，盈峰环境净利润的复合增长率为35.88%；并入中联环境之后，2017年、2018年，分别实现净利润7.74亿元、13.58亿元，分别同比增长了217.28%、75.43%。

其中，2018年，中联环境实现净利润11.73亿元，对上市公司整体净利润的贡献率高达86.38%。

那么，这些净利润的质量如何呢？

三、募资181亿，经营现金流净流出29亿

奇怪的现象出现了：在业绩高速增长的背后，却是上市公司现金流的逐渐吃紧。

1、现金造血能力差

现金造血能力差，是当前现金流危机的首要根源。

在2015年转型之前，盈峰环境的经营活动现金流就暗含危机：2006-2014年期间，上市公司实现净利润4.59亿元，但经营活动现金流却流出了2.08亿元。

2015年之后，盈峰环境的现金流进一步恶化。2016-2018年，经营活动净现金流已经“保持”了三年净流出状态。

由于并购中联环境后，公司的经营规模进一步扩大，现金流流出规模也随之扩大。仅2016-2018年的三年时间，上市公司经营活动现金流流出了19.55亿元。

而这种状态似乎仍未有好转的迹象，2019年前三季度，盈峰环境经营活动现金流又流出了7.31亿元。

现金造血能力差，是因为伴随着业绩逐渐增长的，还有上市公司的应收账款和存货规模的急速扩大。

2015年，随着宇星科技纳入合并报表，上市公司的应收账款同比增长了1.53倍，存货同比增长了1.99倍。

2016年，上市公司曾集中处理过宇星科技积累的应收账款和存货，包括将宇星科技的应收账款转入了其他应收款，对宇星科技的存货进行了处置，这也使得同期的应收账款和存货分别同比减少了43.46%、54.67%。

因此，虽然在2016年，上市公司的应收账款和存货规模大幅缩减，但现金造血能力却相反急速下滑，经营活动现金流自此便转入流出状态。

2017年，随着中联环境纳入合并报表并经过追溯调整，上市公司的应收账款同比增长了2.64倍，存货更是同比增长了3.77倍。

截至2018年末，盈峰环境的应收账款56.88亿元，占总资产的比重高达23.25%；存货13.06亿元，占总资产的比重高达5.34%。

单就应收账款、存货两项资产就占用了高达69.94亿元的资金。

2、四次定增募集181亿

一边是近年来的大肆并购，一边是并购资产较差的现金造血能力，想必上市公司的债务压力不容乐观。

而事实却并非如此，上市公司不仅没有较大的偿债压力，从某种程度上说，竟然还有所增强。

以长期偿债能力为例，2011-2018期间，盈峰环境的资产负债率总体呈现下降趋势。截至2018年末，上市公司的资产负债率为40.18%，2019年9月末进一步下滑至35.45%。

上市公司资产负债率的意外表现，来自其持有上市公司“牌照”，可以“奉旨乞讨”的特权：“无限”的增发。

通过非公开增发股票直接收购，或者募集资金间接收购标的资产。具体总结如下：

为收购上虞风机，在2014年定增6.05亿元；

为收购宇星科技，在2015年定增17.20亿元；

为收购中联环境，在2019年定增152.50亿元；

另外，上市公司在2018年还募集了6.09亿元资金，用于项目投资。

经过上述四次定向增发，盈峰环境共募集了181.84亿元。

3、股权高质押

经过多次定向增发之后，何少东家的腰包也逐渐富裕起来，持股数量逐渐增长。

根据最新数据，盈峰控股的股权质押率高达87.62%，何剑锋的股权质押率99.11%，直逼100.00%，宁波盈峰更是将其全部股权都拿去做了质押。

截至2019年12月4日，盈峰环境的累计质押比例高达49.61%，在全部A股中排名99位（吾股排名）。

可见，何少东家的腰包可能只是“看上去很鼓”。

总结

自从并购中联环境之后，上市公司便将其视为核心，并在2019年再一次开始资产剥离，宇星科技、专风实业、亮科等非核心资产陆续消失在上市公司的合并报表中。

2019年前三季度，盈峰环境实现净利润9.82亿元，同比只增长了9.31%；实现营业收入87.26亿元，同比却下滑了3.18%。

失去外延并购的拉动后，上市公司的业绩似乎又失去了增长动力。

面对占净资产比重高达42.69%的商誉，未来的业绩增长至关重要；面对经营活动现金流的持续流出，如何在实现业绩增长的同时提升自身的造血能力同样重要。

我们最后再来回顾一下盈峰环境在市值风云“吾股大数据”系统里的评分情况吧：

注册制要来了，业绩为王、合规为王、股东回报为王的市场环境下，少一点套路，多一点真诚吧。

祝好。